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      貨幣基金主要風險點研究
      時間:2018-01-23

      貨幣基金主要風險點研究


      一、    客戶結構


      (一)投資者屬性


      貨幣基金的持有人主要分為個人投資者和機構投資者。


      個人資本的優點是,資本來源廣,規模大;來源相對分散,單次贖回金額較小,在降低贖回對于基金運作的影響上有優勢。但個人資本的缺點是,投資者的不理性行為,對暫時性的負偏離容忍度極低,存在集中贖回的風險。


      機構資金的優點是,對于暫時性負偏離的容忍度相對更高,相對更加理性;且機構資金贖回時給予基金管理人的緩沖時間較個人投資者長。但缺點是規模上可能存在天花板,且單次贖回數額過大增加基金運作難度。


      從數據來看,2016年四季度,貨幣基金行業的負偏離度相對高。在行業的大背景下,通過行業的贖回數據可以看到機構和個人的特點。


       


       


                   圖表1負偏離貨基統計


      16年4季報中負偏離最高大于0.15%的貨基統計


      個人投資者為主的貨基

      個人持股占比超過70%

      機構投資者為主的貨基

      個人投資比例低于30%

      總計

      110只

      45只

      發生凈贖回

      54只(49%)

      18只(40%)

      凈贖回低于基金凈值30%

      48只(89%)

      7(39%)


      數據來源:Wind,匯安基金整理


      以負偏離度大于0.15%的標準,個人持股占比超過70%的110只基金中,凈贖回占54只,占比49.09%,在凈贖回的54只基金中,凈贖回率低于30%的占48只,占比88.89%,贖回幅度相對較為平穩。以機構投資為主(個人投資比例低于30%)的45只基金中,凈贖回18只,占比40%,但凈贖回率低于30%的有7只,占比38.89%,明顯在贖回幅度上更大。


      通過分析不同資金的特點,以及債市低潮期的數據情況,可以看到,從單個資金的角度考慮,盡可能地分散客戶結構可以最大程度地降低貨幣基金的風險。從行業標桿來看,余額寶在客戶機構上的分散性為貨幣基金發展提供了參考。2016年12月中旬,國內債市大跌,多家貨幣市場基金流動性緊張,余額寶不僅沒有遭受贖回潮,而且還有持續資金凈流入。其原因在于余額寶是典型的零售型貨幣市場基金,個人用戶占比高達99%以上。為此,我們的應對策略主要包括:


      • 盡可能地降低貨幣基金的購買門檻。購買門檻的降低可以最大程度上地動員社會分散資金,實現客戶機構的多元化;

      • 拓展銷售渠道。除了傳統的基金公司官網、銀行、股票賬戶和互聯網金融平臺等,還要盡可能地通過廣告鏈接等形式,加大產品的普及力度,拓展銷售渠道。

      • 在可能的情況下實現與銀行的合作,銀行儲蓄賬戶與貨幣資金對接的模式,一方面保證了資金來源的分散性,另一方面在一定程度上隔離了集中贖回風險。


      (二)客戶集中度相關的監管措施


      為了應對贖回,資產應保持足夠的流動性。且前10名份額持有人的集中度不同時對于投資組合的流動性要求也不一樣。


      前10名持有份額超過50%時,投資組合的平均剩余期限不得超過60天,平均剩余存續期不得超過120天;投資組合中現金、國債、央票、政金債以及5日內到期的其他金融工具占基金凈值的比例不得低于30%。若低于10%且偏離度為負,則對1%以上的贖回申請征收1%的強制贖回費用。


      前10名持有份額超過20%時,投資組合的平均剩余期限不得超過90天,平均剩余存續期不得超過180天;投資組合中現金、國債、央票、政金債以及5日內到期的其他金融工具占基金凈值的比例不得低于20%。


      圖表2流動性新規對不同集中度組合規定




      數據來源:天風證券研報,《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規定》


      根據17年8月31日出臺的《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規定》,新設貨幣基金單一投資者持有比例超過50%的,須采用封閉或定期開放運作方式且定期開放周期不得低于3個月,并采用發起式基金形式,同時至少符合以下情形之一:①不得采用攤余成本法對基金持有的組合資產進行核算;②80%以上的基金資產需投資于現金、國債、央票、政金債以及5個交易日內到期的其他金融工具。


      二、    季末效應對貨基的影響


      (一)  季末大額贖回


      近年來,季末大額贖回對基金造成壓力越來越大,主要是來自銀行等機構的大額贖回。銀行理財分為表內理財和表外理財,而表外理財中又主要以同業存單和同業理財為主。2013年“錢荒”之后,貨幣政策較為寬松,大資管發展迅速,銀行主動負債能力不斷提升。而隨著金融監管趨緊,銀行將表外資產逐步轉回表內,特別是臨近MPA考核的時間點(季末),銀行贖回行為逐漸增多。


      截至2017年6月底,一般個人類產品存續余額為13.14萬億元,占全部理財產品存續余額的46.30%;高資產凈值類產品存續余額為2.13萬億元,占全部理財產品存續余額的7.51%;私人銀行類產品存續余額為2.01萬億元,占全部理財產品存續余額的7.08%;機構專屬類產品存續余額為6.48萬億元,占全部理財產品存續余額的22.83%;金融同業類產品存續余額為4.61萬億元,占全部理財產品存續余額的16.24%。其中,金融同業類產品是指專門面向銀行業、證券業、保險業等金融機構銷售的理財產品,其余額和占比均較年初“雙降”,產品余額較年初減少2萬億元,下降了31%,連續5個月環比下降;占比較年初下降7個百分點。


      由于貨幣基金規模數據只有在季報中才會披露,所以可以從理財的情況看出每到季末都是金融機構頭寸緊張的時候,理財都會被大量贖回,可以推想貨基在季末也會承受比較大的贖回壓力。


      圖表32017上半年理財產品存續余額情況(萬億)



      國有大型銀行

      股份制銀行

      城市商業銀行

      外資銀行

      農村金融機構

      其他機構

      合計

      1月

      9.69

      13.02

      4.5

      0.37

      1.71

      1.01

      30.31

      2月

      9.66

      12.59

      4.44

      0.37

      1.72

      1.05

      29.84

      3月

      9.29

      12.4

      4.43

      0.36

      1.68

      0.99

      29.15

      4月

      9.88

      12.8

      4.53

      0.38

      1.69

      1.01

      30.29

      5月

      9.61

      12.37

      4.45

      0.38

      1.67

      0.98

      29.45

      6月

      9.27

      11.8

      4.39

      0.37

      1.62

      0.93

      28.38


      數據來源:《中國銀行業理財市場報告》


      (二)  季末效應的其他效果


       季末因素疊加基金杠桿,可能會使得貨幣基金分化更為明顯。假設本身杠桿率低,可以通過季末資金緊張,采用逆回購的方式擴大收益;而市場看到收益高的信號后,會吸引更多資金進入,進一步加強基金的收益;相反,對于杠桿率高的貨幣基金,在季末則更容易發生風險,更容易發生贖回和負偏離。


      (三)  影響貨幣基金的其他因素


      持有貨幣資金相當于持有現金,可以投入其他回報率更高的市場中;需要結合美林時鐘等策略方法進行判斷。


      • 資金面:銀行間拆借市場、央行

      • 債券市場:國債(交易所、銀行間)

      • 股市:A股

      • 房地產市場調控

      • 外部因素:外匯、美債、商品


      余額寶的發展,一方面是當時存款利率低,而高收益理財產品門檻較高,而貨幣基金收益已經是存款利率的幾十倍;另一方面,科技的進步,使得個人購買貨幣基金變得十分便利。當然還有一些其他因素共同推進了貨幣基金的發展。


      三、    債券集中度風險


      貨幣基金的集中度風險主要包括兩方面:單一發行人過于集中帶來的信用風險以及行業過度集中可能帶來的估值和流動性風險。


      單一發行人過于集中的信用風險按程度分為兩種:造成估值壓力、影響基金凈值。前者是指發行人的信用問題造成債券的估值下降,進而造成過大的負偏離。后者是指,單一發行人的違約會對貨幣基金凈值產生影響。


      單一行業的過分集中可能會加劇流動性風險。從宏觀角度看,惠譽評級的研究表示,中國貨幣市場基金行業的資產集中度將加劇風險,因為如果大型基金進行大額或突然的資產再分配,可能影響市場流動性或定價機制。從單個基金來看,由于各個行業發展會受到行業政策變化、上下游行業發展等因素的影響,重倉單個行業債券會造成估值和流動性壓力。


      監管對于投資標的的分散性做了充分的規定,具體如下。嚴格遵守監管機構的要求,可以在很大程度上避免因投資標的過于集中而帶來的風險。


      • 貨幣基金對單一機構發行的金融工具投資比例上限為基金凈資產的10%。

      • 流動性管理新規進一步增強了對貨幣基金投資低評級債券的比例限制,貨幣基金投資主體評級低于AAA的機構發行的金融工具占基金凈值的比例合計不得超過10%(所有此類機構之和),其中單一機構比例不得超過2%。

      • 根據17年新規,同一基金管理人管理的貨基投資同一商業銀行的存款、同業存單與債券,不得超過該商業銀行最近一個季度末凈資產的10%。


      圖表4貨幣基金投資比例相關規定


      數據來源:天風證券研報


      四、    流動性新規解讀


      (一)  對新規的理解


      首先,從監管機構的角度來分析出臺基金流動性新規的動機,新規出臺主要是與貨幣基金的規模、金融系統穩定以及央行(或更高級別的機關)對于其政策效果有關。目前貨幣基金規模龐大,體量已不容忽視。與銀行相比,貨幣基金規模增加更快,同時基金公司的資本金又遠遠少于銀行,因此有必要加強對貨幣基金的監管。其次,從央行的角度來看,央行對于銀行的指導和管理更為直接,而且銀行資本金規模大且有資金池,可以吸收存款。從龐氏騙局的角度來看整個金融市場,銀行相比與基金公司更加穩定和安全。最后,有時央行的貨幣政策難以直接影響到基金公司行為,從某種程度上來說,貨幣政策更多的是影響銀銀間市場,而貨幣基金影響有限,使得效果變弱。


      貨幣基金應關注客戶的集中程度:如果機構客戶出于某些原因,比如銀行的MPA考核,當季末臨近時,機構為了保全自身利益選擇贖回;而當多家機構同時選擇進行大額贖回時,會對貨幣基金造成較大壓力。


      (二)  未來趨勢


      可以明確的判斷在流動性新規的影響下,未來貨幣基金的收益率將會下降。


      收益率下降帶來套利空間的縮小,降低了銀行主動開展同業業務的動機,使得金融機構自發去杠桿。對于個人來說,由于貨基收益率降低,因此個人用戶也會偏向于投資于理財。


      貨幣基金相對于理財產品的優勢:貨幣基金具有應用場景,比如日常生活繳費;理財有入門限制,5萬起售而貨幣基金的入門很低。


      (三)  總體建議


      • 配置方面:對于貨幣基金,盡量配置在14天內逆回購、活期存款(無條件提前支取的銀行存款)、國有大行以及股份制銀行等AA+以上銀行的存單。

      • 持有人結構:集中度不能過高,至少應保證持有人在20人以上,前十名份額合計小于50%。

      • 風險:為了應對大額贖回,應當與機構持有人保持溝通,協商贖回時間。關注基金規模:貨幣基金規模過大時,大額贖回的影響會被放大;風險準備金計提是針對整個公司的,因此需要協調貨幣基金與其他基金產品之間的關系。


      (四)  投資管理規定:約束流動性受限資產


      第32條::單只貨幣市場基金主動投資于流動性受限資產的市值合計不得超過該基金資產凈值的10%。被動超過比例限制的,比照本規定第十六條第二款執行。


      流動性受限資產:


      包括但不限于到期日在10個交易日以上的逆回購與銀行定期存款(含協議約定有條件提前支取的銀行存款)、停牌股票、流通受限的新股及非公開發行股票、資產支持證券、因發行人債務違約無法進行轉讓或交易的債券等。


      對策:14天內逆回購、活期存款與無條件提前支取的銀行存款


      圖表5以往的貨幣基金大量持有存款和逆回購


      數據來源:Wind,匯安基金整理


      (五)  集中度規定:新設定制產品需采用發起式


      第14條:基金管理人新設基金,擬允許單一投資者持有基金份額超過基金總份額50%的,應當采用封閉或定期開放運作方式且定期開放周期不得低于3個月(貨幣市場基金除外),并采用發起式基金形式,在基金合同、招募說明書等文件中進行充分披露及標識,且不得向個人投資者公開發售。


      其中發起式基金指基金管理人在募集基金時,使用公司股東資金、公司固有資金、公司高級管理人員或者基金經理等人員資金認購基金的金額不少于一千萬元人民幣,且持有期限不少于三年的產品。發起式基金可以不受“基金募集份額總額不少于兩億份,基金募集金額不少于兩億元人民幣;基金份額持有人的人數不少于二百人”的公募基金募集條款約束。


      第27條:基金運作期間,如報告期內出現單一投資者持有基金份額達到或超過基金總份額20%的情形,為保障其他投資者的權益,基金管理人至少應當在基金定期報告“影響投資者決策的其他重要信息”項下披露該投資者的類別、報告期末持有份額及占比、報告期內持有份額變化情況及產品的特有風險,中國證監會認定的特殊情形除外。


      對策:機構持有人應至少為6人及以上。


      (六)  貨基特別規定


      貨基投資范圍進一步收緊:投資存單、存款要求升級


      1單只貨基投資于流動性受限資產的市值合計不得超過該基金資產凈值的10%


      2貨基投資主體評級低于AAA的機構發行的金融工具占基金凈值的比例合計不得超過10%,其中單一機構比例合計不得超過2%


      其中金融工具包括債券、非金融企業債務融資工具、銀行存款、同業存單、相關機構作為原始權益人的資產支持證券及中國證監會認定的其他品種。


      此次版本的規定明顯更嚴格,是將所有主體AAA級以下的金融工具合計凈值不超過10%,而不僅僅是同業存單。由于包含債券與非金融企業債務融資工具,而原辦法允許貨基持有債項AA+的金融工具,這意味著可能構成調倉壓力。


      3貨基擬投資主體評級低于AA+的商業銀行的存款與同業存單的,應當經基金管理人董事會審議批準,相關交易應當事先征得基金托管人同意,并作為重大事項履行信息披露程序


      4同一基金管理人管理的全部貨基投資同一商業銀行的銀行存款及其發行的同業存單與債券,不得超過該商業銀行最近一個季度末凈資產的10%。


      對于規模較小的城商行較為不利。


      對策:配置國有大行以及股份制銀行等AA+以上銀行的存單。


      (七)  針對大額贖回應約定延期辦理


      第二十條提出基金管理人應確保每日確認的凈贖回申請不得超過7個工作日可變現資產的可變現價值。


      具體包括:


      可在交易所、銀行間市場正常交易的股票、債券、非金融企業債務融資工具及同業存單,7個工作日內到期或可支取的逆回購、銀行存款,7個工作日內能夠確認收到的各類應收款項等。


      對策:為了應對大額贖回,應當提前與機構持有人保持溝通,協商贖回時間。此外,應注意貨幣基金規模,規模過大時,大額贖回的影響更大。


      (八)  貨基單一投資者份額超50%受額外限制


      而對于新設貨幣市場基金,如果擬允許單一投資者持有基金份額比例超過50%的,《規定》在此前說的第十四條要求外(采用發起式等),還應當至少符合以下兩條要求之一:


      (一)不得采用攤余成本法對基金持有的組合資產進行會計核算;


      (二)80%以上的基金資產需投資于現金、國債、中央銀行票據、政策性金融債券以及5個交易日內到期的其他金融工具。


      攤余成本法(固定面值)在出現負偏離時容易“招致”大額贖回,帶來負反饋循環。所以對于單一投資者占比超過50%的貨基,監管的思路是放棄攤余成本法或者保持足夠高的流動性,


      整體來看,該規定實際上對新設的單一投資者高占比的貨基起到了類似于“禁止發行”的效果。


      對策:不發行集中度過高的基金產品。


      (九)  攤余成本法貨基規模將受制于風險準備金


      《規定》對攤余成本法的貨基還進行了額外的規定:同一基金管理人所管理采用攤余成本法進行核算的貨幣市場基金(含采用攤余成本法核算的固定期限鎖定持有的理財債券基金)的月末資產凈值合計不得超過該基金管理人風險準備金月末余額的200倍。


      如果達不到該要求的,不得發起設立新的采用攤余成本法進行核算的貨幣基金與固定期限鎖定持有的理財債券基金,并自下個月起將風險準備金的計提比例提高至20%以上。


      按現行規定,基金管理人應當每月按基金管理費收入的10%提取風險準備金,若風險準備金余額高于上季末管理基金資產凈值1%可停止計提。


      對于這一指標超標的基金公司來說,不能再新發攤余成本法貨幣基金,還需要每月額外都計提10%的管理費作為風險準備金,應該說影響還是比較大的。這一點也很明顯會抑制貨幣基金的增速,但對于超標基金公司現有基金的運作影響相對不大。


      對策:提高風險準備金,同時注意貨幣基金發行規模。由于風險準備金計提是針對整個公司的,因此需要協調貨幣基金與其他基金產品之間的關系。


      (十)  組合剩余期限與集中度掛鉤


      針對投資者集中度問題,《規定》還將貨幣基金的投資范圍與投資者集中度掛鉤,整體來看集中度越高,組合要求的剩余期限越短、資產流動性要求越高。


      具體要求如下:


      1前10持有人合計份額超過50%時


      貨基投資組合的平均剩余期限不得超過60天,平均剩余存續期不得超過120天;投資組合中現金、國債、中央銀行票據、政策性金融債券以及5個交易日內到期的其他金融工具占基金資產凈值的比例合計不得低于30%。當這一比例低于10%且偏離度為負時,應當參照《貨幣市場基金監督管理辦法》第十七條的要求,對當日單個基金份額持有人超過基金總份額1%以上的贖回申請征收1%的強制贖回費用(原辦法針對所有貨基比例低于5%時,此處針對高集中度基金提高了對應比例)。


      2前10持有人合計份額超過20%時


      貨基投資組合的平均剩余期限不得超過90天,平均剩余存續期不得超過180天;投資組合中現金、國債、中央銀行票據、政策性金融債券以及5個交易日內到期的其他金融工具占基金資產凈值的比例合計不得低于20%。


      對策:分散持有人集中程度,平均來看如果滿足第一條,應在至少20人以上;最好保證在50人以上。


      (十一)   與私募類資管產品進行逆回購交易明顯收緊


      第17條 基金管理人應當建立健全逆回購交易質押品管理制度,根據質押品資質審慎確定質押率水平,持續監測質押品的風險狀況與價值變動,質押品按公允價值計算應當足額?;鹋c私募類證券資管產品及中國證監會認定的其他主體為交易對手開展逆回購交易的,可接受質押品的資質要求應當與基金合同約定的投資范圍保持一致


       “私募類證券資管產品”的理解上存在一定分歧:


      字面上,私募證券投資基金(通常所說的私募基金),而實際上具有私募屬性的各類資管產品均可能包含其中。 同時參照《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》中的措辭,“私募類資管業務”是涉及到證券公司、基金公司、期貨公司相關業務的?;鸬膶舢a品也屬于私募類資管業務。


      結合上文第33條、以及貨幣基金合同中的規定(AA+及以上的信用等級),限制了貨基可融出的對象,尤其是對交易所協議式回購影響較大——降低了貨基獲取高收益資產的能力;限制了私募基金等資管類機構購買非公開債券,再通過協議回購加杠桿的策略。


      雖然理論上通過通道可以繞開限制,但實際操作中,可以做通道的機構本身可能也難以接受較低資質的債券質押,而且這些通道機構本身可能也已經沒有額外可用的符合規范的債券可以質押給貨基,因而該條也指向“去杠桿”。


      對策: 質押式回購交易只能選擇滿足規定的AA+及以上的質押品。


       


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